외환 金泉市: Cdo 거래 전략

담보 부채 담보부 - CDO.

'담보부 채무 - CDO'란 무엇입니까?

현금 흐름 창출 자산을 모으고이 자산 풀을 투자자에게 팔 수있는 개별 트렌치로 재 포장하는 구조화 된 금융 상품. 담보부 채무 (CDO)는 모기지, 채권 및 대출과 같은 공동 자산이 본질적으로 CDO의 담보 역할을하기 때문에 소위입니다. CDO의 트렌지션은 위험 프로파일이 크게 다릅니다. 시니어 트렌치는 채무 불이행시 담보를 최우선으로 생각하기 때문에 상대적으로 안전합니다. 결과적으로 CDO의 선순위 트렌치는 일반적으로 신용 등급이 높고 기본 위험보다 높은 쿠폰 률을 제공하는 주니어 트랜치보다 낮은 쿠폰 률을 제공합니다.

부채 담보부 채무 채무 - CDO '

CDO를 구성하는 데 5 명이 참여합니다.

담보물의 선택을 승인하는 증권 회사는 증권을 트란스로 구성하여 투자자에게 판매합니다. 담보물을 선택하고 종종 CDO 포트폴리오를 관리하는 CDO 관리자; CDO를 평가하고 신용 등급을 부여하는 신용 평가 기관 프리미엄 결제 대가로 CDO 트렌치의 손실에 대해 투자자에게 상환 할 것을 약속하는 재정 보증인; 연금 기금 및 헤지 펀드와 같은 투자자.

합성 담보부 채무 (Synthetic CDO)

합성 CDO의 구조.

합성 CDO의 구조는 은행이 자산을 소유하고 있지만 은행과 투자자 간의 중개자 역할을하도록 설정된 특수 목적 차량을 통해 투자자 집단에 위험을 이전하는 곳에서 설정됩니다. 본질적으로, 투자자는 은행이 보유한 기초 유가 증권의 원금 및이자 지불과 교환하여 SPV에 자본을 제공합니다. 완전 자금 합성 CDO에서 원천 은행은 자본 트렌치를 통해 필요한 자본의 비 공제 부분에 자금을 지원합니다. 이러한 이유로 최상의 자산을 함께 모으는 것이 은행 이익입니다. 주식 거래는 채무 불이행시 마지막으로 자금을 수령하게됩니다.

팀 오드 (Tim Ord)는 가격, 거래량 및 독점 지표를 가이드로 사용하여 차트 분석 이론의 기술 분석가이자 전문가입니다.

Tavakoli Structured Finance, Inc.

Journal of Structured Finance, Winter 2006 11 권, 4 번. Tavakoli Structured Finance는이 기사의 저작권을 보유합니다.

폭발적인 성장.

투자 등급의 합성 담보부 채무 (CDO)는 CDO의 "차익 거래 (arbitrage)"에 대한 엄청난 부양책 때문에 시장 점유율을 계속 유지할 것입니다. 신용 파생 상품은 유연성을 제공하지만 투자자는 교육에 시간을 투자해야합니다. 그들이 전통적인 악기에 투자 할 때 즐기는 것보다 상대적 가치.

역사적으로 대부분의 독립형 신용 파생 상품 거래소는 은행을 수납 한 은행에 대해 많은 수익을 창출하지 못했습니다. 이것은 거래 조사의 대부분이 보호를위한 것이기 때문에 제품은 비 유동적이었고 제한된 수의 거래 파트너가 있었고 거래 데스크에는 제한된 신용 한도가 있었으며 거래 데스크는 매칭 위치를 헤매거나 매매하는 데 어려움을 겪었습니다.

그러나 단일 거래 신용 거래를 할 수없는 거래 데스크 (CDS)는 최근 폭발적인 성장을 경험했습니다. 몇 가지 이유가 있지만, 내 생각에 주요 것들은 다음과 같습니다 :

트레이딩 데스크는 신용 위험이 대규모로 순매도하더라도 단기적으로 손실이 발생할 가능성이 적습니다. 오해의 소지가있는 전문 용어로 혼란스러워하는 고위 투자 은행 및 은행 관리자는 신용 위험에 대해 일방적 인 입장을 취하고 있음을 인식하지 못합니다. 구조화 된 신용 상품이 제시되고 인용되는 방식의 최근 변화는 고위 은행 관리자와 투자자 모두를위한 현금 흐름을 모호하게합니다.

가설적인 현금 CDO.

간단한 현금 담보부 채무는 회사채 포트폴리오를 기반으로합니다. 이 채권은 쿠폰 소득을 버리고 만기에 동등하게 상환됩니다. 단순화를 위해 모든 채권이 5 년 만기에 성사되는 가설적인 거래를 사용합니다 (실제로 현금 CDO는 목표 평균 채무가 있으며 기본 채권의 만기가 다르기 때문에 최종 만기를 목표로합니다). 5 년 만기 최종 만기시에는 채권이 상환됩니다. 그림 1. 기본 CDO 구조를 보여줍니다.

채권 포트폴리오로 뒷받침되는 CDO는 선순위 ( "AAA") 트렌치, 두 개의 메 자닌 트렌치 (각각 "A"및 "BBB"로 등급이 매겨지며 하나로서 그림에 표시됨) 등급으로 4 가지 위험 등급으로 분류 될 수 있습니다 "블록"과 평가되지 않은 첫 번째 손실 또는 지분 트렌치 중 하나를 의미합니다. "AAA"트렌치가 가상 시장에서 LIBOR + 50으로 거래한다고 가정 해보십시오. 거래를 준비하는 투자 은행은 모든 트렌치를 시장 가격으로 판매 할 것입니다. 포트폴리오 및 투자자에게 빚진 현금으로부터 CDO의 "arbitrage"로 알려진 거래 비용 (법률, 신용 평가 기관, 구조화 비용 등)을 제외한 채무는 특히 일반적으로 선순위 이 위험을 외부 투자자에게 판매 할 수있는 내재 된 내부 수익률은 CDO 차익 거래의 핵심 결정 요인입니다.

현금 흐름 Magic Trick.

은행이 대출 포트폴리오의 신용 위험을 줄이려 할 때 문제가 있음을 깨달았습니다. 아주 적은 수입으로 대출을 받았다. 투자 등급 대출의 경우 CDO "차익 거래"가 작동하지 않았습니다. 은행가들은 독창적이고 다소기만적인 해결책을 고안했습니다. 은행은 국제 결제 은행 (Bank for International Settlements)을 포함 해 은행들이이를 없애 버릴 수있게했다. 해결책은 초 고령자 트렌치였습니다.

투자 등급 거래가 현금 거래라면 "AAA"트렌치가 CDO의 85 % 이상을 차지하게됩니다. 이는 은행이 거래의 85 % 이상에서 LIBOR + 50bps를 지불해야한다는 것을 의미합니다 (본 백서의 목적 상 85 %). 합성 거래가 불이행 된 이후, "AAA"트렌치 투자자는 거래의 명목 금액 인 85 %를 50bps로 받게됩니다. 초 고령도 트렌치가 생길 때까지 이것은 불가능했습니다.

Super-Senior Tranche 하에서 5 % "AAA"tranche로 위의 합성 거래는 이제 계약의 명목 금액의 80 %로 super-senior tranche를 갖게됩니다. 은행은이 트렌치가 사실상 위험이 없다고 주장했기 때문에 위험을 헤지하기 위해 많은 프리미엄을 지불해서는 안됩니다. 은행은 50bps를 지불하는 대신 외부 보호 공급자에게 약 6bps를 지불 할 수 있으며, 은행은 단순히 위험을 감당할 수 있습니다.

Monolines는 선택의 보호 공급자가되었습니다. 스탠더드 앤 푸어스 (Standard and Poor 's)는 그러한 재정 보증인 중 한 명에게 "AAA"트렌치에 대해 10 bps의 자본 비용을 부과합니다. 모노 라인의 내부 경제 자본 평가가 신용 평가 기관이 요구하는 것보다 상당히 높더라도, 슈퍼 시니어는 자본의 장애물에 대한 명확한 수익을 제공합니다. 기업 내부의 슈퍼 트렌드는 특히 초기 CDO 거래에서 6 bps만큼 낮았습니다. 이것은 연간 44 bps의 비용 절감이었습니다. 5 년간 5 억 달러 거래의 경우, 5 년간 연간 1760 만 달러에 달했습니다.

아이러니 컬하게도, 신용 파생 상품 전문가들은 오랫동안 은행 대출 담당관이 엄청나게 낮은 수준의 대출을했다고 비난했습니다. 한 신용 파생 전문가는 은행 대출 관행을 비판합니다. "우리는 결코 얻을 수없는 미래 사업에 대해 잘못된 수수료로 위험을 감수하는 사업에 종사하고 있습니다."CLO 재정 거래의 개선은 슈퍼 - 선임 트란 슈. 은행들은 "AAA"트렌치에서 현금 부족으로 저소득 대출의 현금 부족분을 보충하여 담보 대출 채무에 대한 차익 거래가 인위적으로 더 매력적으로 보일 수 있도록했습니다. 이것은 신용 위험의 대부분을 은행 대차 대조표에서 벗어나는 유일한 방법이었습니다.

20 세기 금융에서 환상의 가장 큰 승리는 완전히 합법적입니다. 이제는 은행과 투자 은행이 "AAA"트렌치의 상위 계층에서 이전에받은 위험보다 훨씬 낮은 수준의 거래 서적에 슈퍼 선급 리스크를 두는 데 적합하므로 은행 관리자는 큰 거래. 은행은 은행의 대차 대조표에서 위험을 제거하기 위해 수퍼 - 시니어를 사용했지만 은행은 나중에 장부에 위험을 가하기 쉽게하기 위해 수퍼 - 시니어를 사용했습니다.

부정적인 기초 무역은 이러한 낮은 위험 수준의 위험을 줄이기 위해 고안된 새로운 혁신입니다. 이들은 거대한 은행 파이낸싱 된 고품질 신용 투자 포트폴리오의 구축만큼이나 많은 거래가 아닙니다. 초중급 수준의 "부정적인 기초 거래"에서 은행이나 투자 은행 거래 장부는 CDO 자본 구조의 고위직을 유지하고 포장 형태로 저렴한 비용으로 모노린으로부터 보호를 구입합니다. "네거티브 베이시스 무역"은 "나는 구식 첨단 기술의 캐리 트레이드에 큰 보너스를 원한다"는 환상적인 이름이다. 이 장서는 거대한 캐리 무역 투자를위한 주차장이된다.

초고층 트렌치에서 쫓겨 난 초과 현금은 거래 장부에 많은 문제를 덮고 있습니다. 초 고위급 트렌치의 낮은 가격 책정으로 인해 창출 된 합성 소득은 거래 도서에 대한 명백한 신규 수익을 창출하는 막대한 기금을 창출합니다. 이 자금은 자본, 첫 번째 손실, 현금 흐름에 부분적으로 반영됩니다. 거래 조정자가 보유한보다 많은 수수료에 종종 반영됩니다.

"AAA"소멸 법.

등급 평가 기관은 무엇을 만들지 알지 못합니다. 위의 간단한 예제에서, 나는 "AAA"트렌치와 슈퍼 트렌치 트렌치의 크기에 대한 숫자를 만들었습니다. 시장에있는 다른 모든 사람들도 숫자를 구성합니다. 최고급 트렌치 아래에 요구되는 "AAA"등급의 규격에 대한 표준은 없습니다. Standard & Poor 's (S & amp; P)는 초고층 트렌치를 인정하지 않는다고 주장합니다. S & amp; P는 "AAA"이상의 것을 인식하지 못합니다. S & amp; Ps 정의에 따르면, "AAA"가 다른 것에 종속되면 더 이상 "AAA"가 아닙니다. 그림 2는 "AAA"트렌치의 예를 트렌드 된 포트폴리오의 수평 슬라이스 및 기본 크레딧의 동일한 포트폴리오를 사용하는 합성 거래의 수직 슬라이스로 구성됩니다. 합성 거래의 새로운 "AAA"트렌치는 이전의 "AAA"트렌치의 첫 번째 손실 트렌치이며, 포트폴리오에 불이행이 발생하면 세로로 분리 된 "AAA"트렌치보다 다운 그레이드에 취약합니다.

투자자는 합성 CDO의 "AAA"트렌치를 판매하는 경우 더 많은 쿠폰 소득을 요구해야한다는 것을 알고 있어야합니다. 그들은 "AAA"등급에 합당한 트렌치를 소유하고 있지 않습니다. 그들이 소유 한 것은 이전에 "AAA"트렌치였던 최초의 손실 위치입니다. 그러나 이러한 최초의 손실 "AAA"트 랜치는 정당한 "AAA"트 랜 칭으로 판매되고 있습니다. 투자자들은 이러한 "AAA"등급 트란 크에 대해 더 높은 보상을 요구해야합니다.

혼란을 가중 시키려면 동일한 CDO 등급이 S & amp; P에서 "AAA"등급을받을 수 있지만 Moody 's에서는 "AA"등급 만받을 수 있습니다. 투자자가 S & P 등급을 수락하면, 이후의 유동성 위험을 보상하기 위해 더 많은 쿠폰 소득을 요구해야합니다. 이것은 명목상으로 AAA 등급의 트렌치를 찾고있는 펀드에게는 완벽한 투자이지만 "AA"등급의 쿠폰 소득을 제공합니다. 경험이 부족한 투자자는 더 많은 소득을 얻기 위해 협상하지 않으면 불이익을 당할 것입니다.

위의 내용은 현금 자산으로 뒷받침되는 현금 보유 자산 (CDO) 제품에도 적용되지만, 등급 및 위험 수위는 특히 합성 보증 부존재에 대해 혼란 스럽습니다. 투자자들은 잠재적 혼란만으로 혼자가 아닙니다. 신용 평가 기관 및 은행 관리자는 합성 CDO 제품에 대한 도전도 받고 있습니다.

합성 수입 및 합성 CDO.

은행 관리자는 초고층 트렌치가 사실상 위험 부담이 없다고 설득되었습니다. 이 수준의 실제 손실과 관련해서는 매우 좋은 가정입니다. 이 가정은 거래 장부 수준에서 시장 가격 위험을 고려할 때 덜 유용합니다. Worldcom, Kmart, Enron, Adelphia 및 다른 국가의 디폴트는 편곡가의 책을 "AA"등급 만받을 수있는 이전 초 고령자 트렌치의 일부와 함께 남겨 두었습니다.

솔직한 mark-to-market은 편곡자에게 손실을 보여줄 것을 요구합니다. 그러나 다행히 상인을 위해, 고위 은행 관리자는 마켓 투 마켓 프로세스를 통제하지 못했습니다. 슈퍼 - 시니어를 책에 집어 넣은 상인들은 위험 관리인과의 시가 평가 방법론을 연구하거나 거래 수준의 시장 "증거"를 얻기 위해 공모했다. 수퍼 - 시니어 트렌치는 거의 거래되지 않았기 때문에 가격을 독립적으로 확인할 방법이 없었습니다. 크리에이티브 트레이딩 장부 관리자는 사전 합의 가격으로 초고속 트렌치의 작은 조각을 자신들의 위치를 표시 한 레벨이 정확하다는 증거로 거래했습니다.

보증에 관한 FASB의 정책을 제외하고, 합성 CDO 트랜치 또는 시장에 표기해야하는 모든 제품에 대한 모노 라인 랩은 시장 출시를 요구합니다. Monoline 가격 책정은 시장 출시 전 수퍼 리니어 (super-senior) 위험에 대한 한 가지 방법이라고 생각합니다.

첫 번째 손실 수준에서 합성 CDO는 다른 가치 평가 과제를 창출했습니다. 신용 스프레드가 폭넓게 나타 났을 때 투자 등급 CDO의 첫 번째 손실 또는 자본 트렌치는 60 % 이상의 내부 수익률 (IRR)을 제공하는 현금 흐름을 창출했습니다. Moody 's의 기본 케이스 손실을 가정합니다. 이것은 편곡가들이 종종 과도한 스프레드의 일부를 유지하고 부실 투자자들에게 가장 낮은 실현 가능한 IRR로 형평을 매각하는 것과 같은 좋은 거래였습니다. 이는 여전히 인덱스 CDO 및 맞춤식 첫 번째 손실 CDO의 지분 변동에 대한 투자자에게도 발생합니다.

편곡자의 책 전체에 첫 번째 손실 위험을 전체적으로 유지하는 것이 이상적이었을 것입니다. 일부 편곡자는이를 대신했습니다. 이러한 수준에서 위험은 좋은 선택이었습니다.

또는 그렇게 보였다.

초과 소득의 큰 덩어리는 단순히 초 고령자 트렌치의 "발견 된 돈"이었습니다. 이스트 앵글 러는 슈퍼 트렌치 트렌치를 지키고이 "AAA"트렌치 (44 bps 기억)에서 소득을 얻고이를 자기 자본 "투자"에 적용하고있었습니다. 이 제휴사들은 "AAA"수준의 소득으로 스스로를 털어서 주식 트렌치 수준에서. 60 % IRR에서 주식은 여전히 훌륭하게 보였으 나 그 IRR의 상당 부분은 합성 소득 때문이었습니다.

그렇게 소득을보고하는 것에 동의하는 것은 좋지만 근본적인 가치에 대해 속이는 것은 좋지 않습니다. 원래 신용 위험을 제거하는 장치였던 것이 지금 거래 책에 신용 위험을 가하고 높은 실질 수익을 주장하는 장치였습니다. 실제로이 현금 흐름의 대부분은 신용 위험 보전 또는 합성 소득으로 간주되어야하며 실제 매출로 거래 데스크에서 예약해서는 안됩니다. 그러나 그것은 보너스 시간에 재미 있지 않았을 것입니다. 시니어 뱅크 매니저가이 관행에 의문을 제기하지 않았기 때문에, 현실이 현금 흐름이 단순히 재편성되었을 때 편곡자와 다른 참가자들은 이제 수익의 승리를 선언합니다.

합성 지분.

Cash Kevorkian은 투자 은행가입니까? C. K. 거래 현금 흐름의 공정한 분배에 대한 자살을 도울 준비가 항상되어 있습니다. 그들이 포커에서 말했듯이, 테이블에서 빨판을 발견하는 방법을 모른다면 그것은 당신입니다. 독립적 인 현금 흐름 분석을 처음 실행하지 않고 STSD (single tranche collateralized debt obligation)라고도하는 맞춤형 트렌치를 구입 한 경우, 확률은 매우 높아서 테이블에 빠져 있습니다. 주식 거래를 구입 한 경우 특히 그렇습니다.

이전 예에서의 평균 신용 디폴트 스왑 레벨은 약 80 bps였습니다. 그러나 오늘날 신용 스프레드가 동일한 포트폴리오에 대해 평균 50bps로 축소되면서 동일한 거래가 이루어지고 있습니다. 이는 어쩌면 배열 은행에게 좋은 거래 일 수 있습니까?

은행 제휴사들은 신용 스프레드가 매우 엄격한 상황에서 상대적으로 수익성이 낮은 거래를 해왔다. 한 트렌치를 판매 한 다음 불충분 한 수입으로 헤지하기 만하면 즉시 그 사실을 알 수 없습니다. 신용 스프레드는 지난 2 년 동안 종종 매우 타이트했습니다. 신용 스프레드가 매우 광범위 할 경우 암시 된 형평성에 대한 수익률은 10 % 미만이었고 60 % 이상이었습니다. 단일 트렌치 헤지 펀드의 경우, 이는 위험을 감당하기에 너무 낮은 헤지 포지션을 헤지하기 위해 사용 된 신용 디폴트 스왑의 소득을 의미합니다. CDO의 전체 명목 금액을 고려할 경우, 편곡자가 너무 적은 보상으로 인해 많은 위험을 부담한다는 것을 쉽게 알 수 있습니다. 고위 은행 관리자 및 투자자들은 이러한 거래에서 양질의 비즈니스를 수행하고 있다고 생각하는 것에 대한 투명성의 결여에 속지게되었습니다.

투자 등급 CDS 지수 인 CDX4는 투자자가 원하는 트란시 요구 사항에 맞춘 STCDO의 기본 포트폴리오로 사용할 수 있습니다. 이성적인 세계에서 투자자는 신용 평가 기관 모델을 사용하여 지수의 기본 참조 크레딧을 사용하여 CDO를 거래 할 수 있습니다. 그런 다음 투자자는 거래에서 현금 흐름을 사용하여 거래에서 공정한 가치를 얻고 있는지 확인합니다. 투자자가 주식 거래를 원할 경우 특히 중요합니다. 그러나 이것은 거의 발생하지 않습니다.

처음에는 모든 사람들이 나를 포함하여 인덱스를 선전했습니다. 일반적으로 CDS 시장 및 합성 CDO에 대한 투명성을 크게 향상시키는 계기가되었습니다. 우리는 투명성이 진흙으로 변하게 만들었습니다. 왜냐하면 투명성은 편곡가들이 부주의 한 투자자의 현금 흐름 가치를 스스로 유지할 수 없기 때문입니다.

투자자에게 잠재적 인 내부 수익률을 제시하는 대신 명확하게 관 련된 가정과 시나리오 현금 흐름을 사용하여 & # 8211; 상이한 시나리오 하에서, 편곡가들은 상관 분석 값을 인용하고 선결제 현금을 제공하고 불이행이 발생하지 않는 한 고정 지급금을 제공함으로써 주식 위험을 판매합니다.

미약 한 투자자들은 이것이 큰 의미라고 생각합니다. 그들은 불이행 할 것 같지 않은 투자 등급의 포트폴리오에 투자하고 있습니다. 그들은 선행 현금과 지속적인 지불을받습니다. CDX4의 경우 2005 년 8 월 말 기준으로 1 천만 달러가 주식 트렌치의 손실을 충당하기로 약속했기 때문에 투자자는 수평 적 3 % 개념적 분할로 3 백 9 십만 달러에 500 BP를 추가로 지불해야합니다. 많은 투자자들이 이것을 무료 돈으로 보았지만 현금 지불액은 위험에 비하여 너무 낮았고 그들이 요구해야만했던 것에 비해 상대적으로 낮습니다.

2005 년 11 월 초 투자자는 투자 등급 인덱스의 하위 0-3 % 트렌치에 대한 최초 손실 위험의 명목 금액의 80 % + (IRR이 아님)의 선행 프리미엄을 지급받을 수 있습니다. 묵시적인 현금 흐름이 나오기 전까지는 좋은 거래로 보일 수 있지만 실제로이 트렌치는 거래에서 모든 트렌치의 최악의 가치를 제공합니다.

메 자닌 투자자는 또한주의해야합니다. 메 자닌 트란시의 트 렌칭으로 주변을 둘러 보는 것은 쉽습니다. 인덱스 CDO가 인용되는 방식은 투자자에게 제공되는 다양한 조각의 암시 적 등급을 모호하게 만듭니다. 투자자는 항상 독립적으로 신용 평가 기관 모델을 운영하고 원하는 신용 등급에 필요한 종속 등급을 결정해야합니다. 투자자는 가격 비교를해야합니다. Moody 's는 보통 투자자를 더 종속 시키거나 보호해야하므로 무디스를 추천합니다. S & amp; P는 The Evaluator라는 "블랙 박스"를 사용합니다. The Evaluator에서 사용 된 가정은 투명하지 않으므로이 모델에 의해 생성 된 등급을 신뢰하기가 어렵습니다.

거래의 지분 리스크를 기꺼이 감수하려면 자신의 거래를 정리하고 거래의 명목 금액 전체에 초과 스프레드를 벌어야합니다. 항상 자신의 포트폴리오를 선택해야하며, 미리 지정된 색인에 모든 이름이 반드시 포함되는 것은 아닙니다. 그러나 신용 이벤트로서의 구조 조정을 제거하는 것이 표준이되어야한다. 위험에 대한 현금 흐름 수익률은 다른 얼라이언너가 제공 한 것보다 훨씬 클 것입니다.

아주 잘 아는 한 헤지 펀드는 모든 지분을 보유하고 중개인을 사용하지 않고 메 자닌 트 랜치를 단락시킵니다. 헤지 펀드 (hedge fund)는 중 2 차 수준으로 헤지 펀드를 이용할 수 있음을 깨닫습니다. 또한 자신의 이익을 위해 초과 스프레드를 모두 보유하는 것이 은행 계좌 개설자가 제공하는 고정 된 지급보다 훨씬 더 나은 거래임을 깨닫게됩니다.

원칙적으로, 귀하가 주식 위험을 매수하는 경우, 제휴사로부터 고정 지불금을 수락하지 마십시오.

얼마나 묵시적인 IRR이 충분한 지에 대한 엄격하고 빠른 규칙은 없지만 지난 3 년간의 신용 스프레드 변동을 기반으로 한 몇 가지 제안이 여기에 있습니다. 25 %의 기본 사례 IRR을 얻지 못한다면 신용 확산 환경이 확대 될 때까지 기다리는 것이 좋습니다. 그보다 더 높은 기본 케이스가 보이면 다른 시나리오에서 IRR을 검사하십시오. 다양한 시나리오에 확률을 할당하여 예상 수익을 계산하고 다양한 시나리오에서 IRR을 검사하여 자신과 관련된 모든 시나리오에서 항상 수용 가능한지 확인하십시오. 최근 역사에서 50 % 이상의 기본 사례 IRR이 실현 가능했으며 스트레스 시나리오에서 잘 견디고 있습니다. 더 넓은 신용 스프레드가 반드시 내재 된 신용 위험을 의미하는 것은 아닙니다.

단일 Tranche CDO.

다음 진화적인 변화는 단일 트렌치 CDO입니다. 편곡자들은 CDO 트렌치를 효과적으로 판매하기 위해 자원에 투자하지 않았기 때문에이 거래 서적은 크기가 커졌습니다. 대신, 편곡자는 일반적으로 메 자닌 위험만을 판매했습니다. 결과적으로, 편곡자들은 흔히 무의식적으로 자신의 거래 장부에있는 주식 위험과 높은 등급의 트렌치의 위험을 보유하게됩니다.

현금 CDO로 비유한다면, 헤지 관행의 결함을 쉽게 볼 수 있습니다. 이것이 현금 거래 였다면, 편곡자는 CDO의 메 자닌 트렌치와 "델타 헤지 (hedge hedge)"를 포트폴리오에 명명 된 각 채권을 매입함으로써 판매 할 것이지만 원래의 총 레퍼런스 포트폴리오의 일부분 만 구입할 것입니다. 거래 규모가 50 억 달러 (채권 시장에서 달성하기 어려움)라면 메 자닌 트렌치는 단지 2 억 5 천만 달러에 불과할 것이며 시장 위험은 이미 완벽하다고 가정 할 때 약 10 억 달러의 채권을 사게 될 것입니다 상관 모델을 사용하여 계산 된 투자 등급 CDO에 대한 최근 델타 헤지 비율의 전형적인 헷지.

투자 은행 배정 자들은 종종 합성 단일 트 랜크 CDO 거래 도서의 가치를 정량화하는 방법을 모릅니다. 편곡가들은 팔린 트렌치만을 계산하여 합성 CDO 시장의 크기를보고하고자합니다. 그러나 편곡자의 지위의 위험은 합성 CDO의 전체 명목상 금액의 잔여 트렌치와 동일합니다. 예를 들어, 편곡가가 50 억 달러 상당의 CDO 중 2 천 5 백만 달러의 메 자닌 트렌치를 판매하는 경우 남은 위험 위치는 잔존 가치 47.5 억 달러의 합성 CDO가 위험에 처한 가치 측면에서 영향을 미칩니다.

거래 조정자가 합성 CDO의 각 트렌치를 판매하고 각 포트폴리오 포지션에서 신용 파생 상품 시장에서 보호 장치를 판매했을 때, 그들은 완전히 헷지되었다. 단일 트 랜 쉐 거래 도서는 일반적으로 중간층 (중간) 트란 슈와 델타 헤지만 판매하기 때문에 완전히 헤지드 포지션보다 위험합니다. 이론적으로, 하나는 위험이 더 많으므로 완전한 헤지드 포지션보다 더 많은 돈을 벌어야합니다. 그러나 이는 시장 경험이 아니 었습니다. 단일 트랜치 서적은 종종 더 많은 위험을 감수하기 위해 더 적은 돈을 벌어들입니다. 왜냐하면 거래자는 추가 신용 베팅을하거나 헤지 비율에 내기를하기 때문입니다.

거래자가 완전 헤지 포지션과 관련하여 베팅 금액을 상실하면 트레이딩 북은 위험에 비해 불충분 한 수입을 내고 있습니다. 그것은 더 낮은 상여에서 나타나야한다. 고위 경영진은 통상적 인 CDO 사업과 관련하여 거래 도서에서 어떤 일이 일어나고 있는지 전혀 알지 못하기 때문에 그렇게해야하지만, 그렇지 않습니다.

위험은 위험에 처한 가치로 측정됩니다 (단순화 된 용어로). 합성 CDO의 판매 된 트렌치는 훨씬 더 큰 CDO의 개념상의 조각이며, 판매되지 않은 CDO 트렌치와 동등한 위험은 편곡자의 책에 남아 있습니다. 판매 된 트렌치는 전체 CDO 위험의 수평 슬라이스만을 나타냅니다. 판매 된 트렌치의 전형적인 헤지 (hedge)는 판매 된 명목 금액의 위험에 수직적 인 신용 디폴트 스왑을 매도하는 것입니다. 헤지 비율은 가장 좋은 추측입니다.

거래자들이 이러한 거래의 위험 / 보상 경제를 가려내는 것은 매우 쉽습니다. 이들은 투자 은행 / 편곡가의 관점에서 볼 때 투자자와 역설적으로 가장 많이 거래되는 단일 거래입니다.

합성 CDO에 대한 가장 위험하고 깨끗한 헤지 펀드는 크레디트 디폴트 스왑 시장에서 거래의 명목 금액에 대한 보호를 판매하는 동시에 거래의 모든 트렌치를 팔아 CDO 투자자로부터 보호를 구입하는 것입니다. 이와는 대조적으로 STCDO는 항상 투자 은행 / 편곡가의 거래 대금 잔액을 남겨두고 헤지할만한 위치에 놓습니다.

하나는 큰 위험이 더 큰 보상을 의미한다고 생각합니다. 거래를 완전히 헤지하는 것이 거래 수익성을 떨어 뜨릴 수도 있습니다. STCDO 거래를 헤지하는 기술 수준을 감안할 때 종종 그 반대가 사실입니다.

이것이 사실이라면 왜 은행은 STCDO를합니까? 주된 이유 중 하나는 편곡자가 모든 트렌치에 대해 투자자를 찾는 데 어려움이 있다는 것입니다. Arrangers는 STCDO를 만들었으므로 이러한 거래를위한 더 깊은 투자자 기반을 개발하지 않고도 사업을 수행 할 수있었습니다.

다음은 신용 스프레드가 오늘날의 수준보다 더 넓을 때 시장에 출시 된 STCDO의 예입니다. 동일한 참조 포트폴리오와 명목 금액을 사용하는이 거래가 완전 헤지 CDO로 시장에 도입 된 경우 거래의 잠정 수익은 약 1130 만 달러가됩니다. 예를 들어 200 명에 대한 입찰가 / 오퍼레드 스프레드를 거래 담당자가 잠그고 입찰가 / 오퍼레드 스프레드가 5bps 인 경우 (즉, 많은 오프 - 런 이름의 경우 입찰 / 할인 스프레드가 5bps 이상이고 잘 거래 된 이름은 퍼트 스프레드를 요구할 수 있습니다.) 5 년 만기의 전형적인 거래의 경우, 편곡자는 연간 250 만 달러를 확보 할 수 있습니다. 기본값이 아닌 시나리오에서 이것은 거래의 수명 동안 4 % 할인율을 사용하여 약 1130 만 달러의 현재 가치를가집니다.

메 자닌 STCDO의 경우, 편곡가는 메 자닌 트렌치를 판매했으나 이제는 편곡가가 델타에게 판매 된 신용 기본 보호의 신용 위험이 길어서 짧은 메 자닌 위치를 헤지했습니다. 편곡자는 그림 3에서 설명한 것처럼 특정 메 자닌 클래스보다 상위에있는 트렌치의 신용 위험이 오랫동안 오랫동안 자본 트렌치의 큰 부분 (종종 자체 관리에 알려지지 않음)의 신용 위험이 길다.

50 억 달러의 명목상의 CDO를 위해, 배정자는 2 억 5,000 만 달러의 명목상의 규모와 대략적인 신용 위험을 가진 투자자를위한 중 2 위 위험 STCDO를 만들었습니다. 트란 쉐 등급 "AA"에 상응합니다. STCDO 편성자는 명시된 쿠폰을 메 자닌 트렌치. 총 5 억 달러의 명목 금액에 대한 보호 장치를 판매하는 대신, 배정자는 처음에는 명목 금액 인 10 억 달러에 대해서만 보호 조치를 판매했습니다. 헤지 금액은 시간이 지남에 따라 다시 계산되어야하지만 초기 델타 헤지 금액임을 유의하십시오.

포트폴리오의 평균 오퍼레드 스프레드는 80 bps였습니다. 2 억 5 천만 달러짜리 메 자닌 트렌치에 명시된 쿠폰은 연간 120bps입니다. 편곡자는 다음과 같이 벌었 다.

$ 1,000,000,000 x .0080 = 연간 $ 8,000,000.

트렌치 비용 지출 후 순액은 10 억 X 80 bps였습니다. 4 % 할인율을 가정 할 경우 연간 2 억 5 천만 달러 x 120 bps = 5 백만 달러 또는 거래 5 년 동안 2230 만 달러가 소요됩니다.

디폴트가 없다면, 어 레인저는 완전히 헷지 된 딜을 사용했을 때보 다 나은 편입니다. 얼핏보기에 얼라이언스가 완전히 헤지 거래를하는 것보다 STCDO를하는 것이 더 많은 돈을 벌고 있다고 생각할 수도 있지만 이것이 반드시 필요한 것은 아닙니다. 이 수익은 잠재적 인 손실에 대한 다른 거래 비용과 준비금을 포함해야합니다. 다시 말해, 높은 수익은 더 큰 위험을 안겨줍니다.

예를 들어 참조 포트폴리오의 200 개 이름 또는 참조 엔터티 중 하나가 기본값으로 설정되면 정렬자는 해당 보호를 판매해야합니다. 불이행 상황에서 40 %의 잠재적 인 관대 한 회수율을 가정 해 봅시다. 최초의 명목 금액은 50 억 달러 였고, 편곡자는 그 금액의 약 1/5 또는 10 억 달러를 보호 조치했다. 2 천 5 백만 달러의 명목 참조 자 중 하나의 채무 불이행이 발생하는 경우, 배정자는 현금 금액 (1/5 x 2,500 만) x (1 - 0.4) = 3 백만 달러를 지불해야합니다.

STCDO가 시장에 출시 될 때, 편곡자가 첫 번째 손실 위험을 가지고 있음이 분명하지 않습니다. 그러나 손실이 개별 거래에 의해 추적되는 경우, 편곡가가 신용 디폴트 보호를 판매 한 개별 명칭의 명목 금액으로 제한 될지라도, 편성자가 CDO의 전체 지분을 인수 한 것을 알기는 쉽다. . 위험 조정 수입은 주요 척도이지만 위험을 정량화하는 방법에는 많은 혼란이 있습니다.

이 경우, 편곡가는 판매 된 신용 불량 보호 장치에서 10 억 달러에 대한 첫 번째 손실 위험을 갖지만 판매 된 10 억 달러에 대해서만 수익을 얻습니다. 위험 / 보상은 이론적으로 전체 자본 트렌치와 같습니다. 10 억 달러는 초기 헤지 금액에 불과합니다. 시간이 지남에 따라 헤지 비율을 재조정해야합니다.

그러나 당신은 묻습니다 - 짧은 중 2 층 위치는 어떻습니까? 상관 관계 거래는 신용 상태가 오랫동안 신용 위험 상태와 비슷한 가치로 변할 것을 보장하지 않습니까? 아니, 장거리 슛으로. 상관 관계 거래는 추측입니다. 편곡자가 주장하는 바에도 불구하고 신용 스프레드 변화와 관련하여 메 자닌 트렌치 가격의 "델타 (delta)"는 대부분 알려지지 않았습니다. 기본 이름에 대한 신용 스프레드가 종종 부족할 수 있지만 정격 트렌치의 메 자닌 가격은 일정하게 유지 될 수 있습니다. 이것은 종종 시장에서 발생했습니다. 이 관계를 계량하려고하는 모델은 상당히 쓸모가 없습니다.

핵심적인 문제 중 하나는 짧은 중간 구역의 위치가 판매 된 보호 장치의 긴 위치와 다른 위험 특성을 가지고 있다는 것입니다. 크레딧이 다운 그레이드되거나 메 자닌 트렌치의 원금을 위협하지 않는 채무 불이행이 발생하는 경우, 이 짧은 포지션의 가치 상승으로 수익을 창출하는 것은 어렵습니다.

2005 년 5 월, S & amp; P의 GM 및 Ford의 투자 등급 아래로의 하락은 모델의 약점을 강조했습니다. 거래자들은 예기치 못한 상관 관계의 변화에 대한 손실을 비난했으나이 변명은 거래 서적이 일방적 인 신용 베팅을하고 있다는 사실을 모호하게 만듭니다.

재무부 장부가 손실을 입을 때 상인들은 자신의 헤지 펀드가 금리 움직임의 방향에 대한 견해를 반영하고 내기를 잃었다는 것을 알고 있습니다. 신용 시장에서 우리는 그것을 모델링하려는 우리의 노력에서 상관 관계가 웃음으로써 상관 관계 또는 상관 관계 미소를 탓하기를 원합니다. Later in this article, I will comment on the false analogy of the correlation smile, sometimes called correlation “convexity.” rather than own up to the fact that these trading books are covertly accumulating income by piling on credit risk – often at the wrong prices – the same behavior for which we formerly criticized loan officers.

The advantage to all of this smoke and mirrors is that one can fiddle around with the model assumptions. One can change the hedge ratio and create a lot of synthetic income at will. Senior managers and risk managers will rarely successfully challenge this sleight of hand. We’ll explore this in more detail later.

Invisible Hedge Funds.

In our example, whether the arranger makes more money over time than they would have done if they had fully hedged their position is a matter of how well they manage their residual risk. Whether or not it was a good deal in the first place, depends on the implied pricing of the equity risk.

Notice that the initial retained equity risk on the $1 billion hedge position is virtually invisible. For banks this is problematic. If reported, this equity exposure should attract a dollar for dollar deduction against regulatory capital. This equity risk is not always reported, however. As the head of structuring at a Canadian bank said: “If my boss knew what I was really doing, he’d fire me.”

To add to the confusion, traders tend to make additional lopsided bets to exploit a particular viewpoint on the way they hedge the risk. The traders don’t have a lot of downside in making a bet, but have quite a bit of upside.

If they aren’t rigorously tracked, STCDO cash flows effectively obscure the effect of bets. If credit bets win, the traders have a call on the upside in the form of a higher bonus related to the higher profitability (the bet payoff). Anyone who owns such a call option has an affinity for greater volatility, so the interests of the arranger’s managers and traders are misaligned. This isn’t intentional, it is the nature of this business, and managers must fully understand this natural tension.

If the arranger isn’t making more on STCDOs than the arranger would have made on a fully hedged CDO, then the positions weren’t managed in a way that compensated the arranger for the additional risk. That means their traders were unsuccessful in exploiting the risk/reward potential (or they made unsuccessful bets), and the arranger would have been better off fully hedging their positions.

Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Correlation.

The 21st century has started off with a spectacular mass financial delusion in the fastest growing segment of the financial markets. One generally considers three stochastic variables when calculating credit losses: default probability, recovery rates, and correlation. Of these three, correlation is the least important. Yet correlation trading has spread through the psyche of the financial markets like a highly infectious thought virus. So far, there have been few fatalities, but several victims have fallen ill, and the disease is rapidly spreading. Financial engineers who have built a career around market default correlation assumptions are likely to add cardiac arrest to their list of their symptoms.

To illustrate the madness, consider the following problem. Suppose I told you that I ran a single name CDS trading book and had sold credit default protection on $1 billion notional of 200 diversified investment-grade corporate names. How would you suggest that I hedge the risk? One might suggest various approaches: Leave the position unhedged (like an old-fashioned bank loan portfolio); Short the riskiest credits as indicated by a Moody’s KMV model or CreditSights (or buy credit default protection for the riskiest names); Short an investment grade credit index in a calculated ratio. These are only a few examples among several possibilities.

The possibility that would probably come to your mind dead last is to create a $5 billion notional CDO using the 200 names as the underlying collateral, and then short the mezzanine tranche to hedge the risk. As time goes on, change the notional amount of the $1 billion sold credit default swap position to adjust for new market conditions. The reason this would be the last to leap to mind is because the hedge is nonsense. Yet, when we create and sell the mezzanine tranche of a $5 billion notional deal, the hedge of choice is a delta hedge which requires us to sell credit default protection on a pro-rata amount of each of the underlying 200 names amounting to $1 billion notional of sold credit default protection.

Correlation traders have adopted the language of the conventional options markets. This is a false analogy. For conventional option pricing the volatility of the underlying is a function of the price of the underlying, the strike price of the option, the time to option expiration, interest rates, and the price of the option. If we consider an interest rate option, the price of the underlying instruments can be calculated with certainty for various interest rate environments.

Market implied default correlation is much more nebulous. Market implied default correlation is a function of the tranche being considered (the hard-to-pinpoint-price and the attachment points), the loss given default assumptions (as usually estimated from flawed averages of CDS premiums and historical loss given default), and asset default correlation assumptions (equal pairwise default correlations and a form of copula model – Gaussian, Student’s t, or Archimedean).

All of this effort is a waste of time and resources. In the first place, the market is estimating asset correlations instead of the necessary default correlations. The overwhelming flaw in the methodology, however, is that the only reason default correlation exists at all is if we pretend that default probability does not vary, but of course, it does.

This suggests that hedging should focus on default probability and recovery rates. Instead of hiring quantitative analysts to write inaccurate models that solve the wrong problem, a fundamental corporate balance sheet analysis that reveals better information about the probability of default and loss given default is a more sensible approach. That requires a different skill set and a different focus than is currently in use on the majority of trading desks today.

A major improvement in the financial markets would be to spend zero time, money, and resources on correlation and spend all of one’s time, money, and resources on better estimates of default probabilities and recovery rates.

Delta Facts and Fiction.

I recommended taking down the equity risk on the entire notional amount and skipping the part about delta hedging, but that is just a recommendation. If you want to delta hedge, go right ahead. Knock yourself out. Just don’t call it science.

Since the data used by the models is so debatable, it is no surprise that the results are often ridiculous. The delta hedge ratio is defined as the change in the mark-to-market of a tranche for the change in mark-to-market of credit.

Arrangers typically calculate the delta by shifting the spreads on each individual name in the CDO by one to ten bps and then calculating the mark-to-market change of the tranche. It is a nice theory, but as mentioned previously, it doesn’t work that way in the market.

Arrangers use the term “spread convexity” to explain departures from the model for large spread moves. This requires an adjustment to the hedge ratio.

The term “spread convexity” implies the predictability is as good as in the treasury market in which we define duration and convexity. The terms are similar, but the dynamics of these two markets are very different. In the treasury market one can precisely recalculate the price of a treasury bond for a change in yields. The duration and convexity of the price curve for different bonds vary in precisely predictable ways. Treasury models are reliable and the results are quantifiable in advance. In contrast, delta hedging models for STCDOs are not reliable, and a back of the envelope guess of the hedge ratio is as good as a model.

In the case of coins and dice, you can learn a lot about them by flipping and throwing thousands of times and recording the results. A Monte Carlo simulation uses a computer to throw a whole lot of random inputs into a model. It is like shaking a newly made chair to see how stable it is. Correlation models appear clever but have little to do with reality. The result is a chair that collapses beneath you as soon as you sit on it. The models are highly unstable. Small changes to model inputs result in huge hedge ratio changes.

This is very bad news for correlation models. In the credit markets we are guessing at the relationships, and we are guessing about most of the data. One huge guess is about the relative spread movements. We also guess somewhat about the subordination required to get the credit quality we desire. Then we guess about the correlations. Even the rating agencies do not agree on how to treat correlation. Finally, we guess on the recovery rate assumptions.

The experts at one investment bank agree that the delta of the entire CDO should be 100% of the deal’s notional. Over time if there are no defaults, the delta of the equity tranche will increase to 100% and the delta of the tranches above it will decrease to 0%. But when they calculate the individual deltas of the tranches in a synthetic CDO using their model, however, the deltas do not add up to 100% unless they force the model to give them that result. By that I mean they have to fudge, i. e. fake, the results.

Figure 4. shows a summary of their results. Note that the deltas add up to 118% of the notional of the hypothetical $1 billion notional CDO.

What is the correct delta on the mezzanine tranche, the 4% – 8% horizontal slice of this custom tailored synthetic single tranche CDO? Who can say for certain? We could use 7.7x leverage, but would 7.3x be more accurate? If I fiddle with the model, I may be able to get a hedge ratio of 7.9x or even 8.1x. Notice that for the same trade, I can fiddle around quite a bit, and boost my income while claiming the identical risk profile.

Increasing the hedge ratio creates an income slush fund for the same reported risk. Risk managers often rely on the recommendations of the much more highly paid traders for bonuses and future jobs. This tends to make risk managers open to suggestion and very accommodating. Senior managers are often oblivious to the nuances of these “models.” At bonus time, there is an incentive to create synthetic income to aid in the negotiation for real bonus dollars.

Debate Over the Size of the Synthetic CDO Market.

Normally I would start an article by describing the size of the market I intend to discuss. The synthetic CDO market is different, however. When the first STCDOs appeared, the market practice was to report the full notional amount of the CDO reference portfolio. The reported notional amounts soon ballooned beyond what had been reported for fully hedged deals.

The huge notional amounts created a potential problem. Senior bank managers and bank regulators could become uncomfortable with the huge reported notionals. Even more important, they might become uncomfortable with the huge increase in risk taken on by traders who formerly claimed they couldn’t make much money trading single tranche CDOs.

There was only one thing to do. Instead of reporting the entire deal notional amounts, arrangers only reported the amount of the tranches they actually sold.

This new method of reporting provides little meaningful content. Notice that if one adds up the notional amounts, it doesn’t reveal anything about the degree of tranching, the relative risk taken on given the underlying portfolio, or the potential risk as credit conditions change. The amount could refer to the equity tranche, the “BBB” tranche, the “AA” tranche, or a blend of the CDO tranches. These are very different risks and reporting the notional amounts this way isn’t very useful.

The only way to back out the risk of these deals is to start with the full notional amount. The only reliable benchmark is the fully hedged risk/reward of a hypothetical fully hedged deal. Furthermore, subsequent tranches of the entire deal can be issued, leaving no tranches on the trading book. I believe the only sensible way to report the statistics of synthetic CDOs is to report the entire notional amounts of the deals based on the entire notional amounts of the reference portfolios.

If the single tranche notional amounts aggregated from dealers and reported by CreditFlux are correct, then the underlying notional amounts of the CDOs are very large. As of the end of July 2005, bespoke tranches were reported to be $169 billion. If this represents tranches ranging on approximately average from 5% – 10% of the total notional amount, then the full notional of the deals ranged from approximately $1.7 trillion to $3.4 trillion.

I’ve heard disagreement and dissatisfaction from arrangers about my position on this issue. I’ve heard arguments involving implied correlations, dynamic hedging, spread convexity, and other obfuscating jargon. Can you spend implied correlation? Can you spend hedge ratios? Can you spend spread convexity? No. But you can spend cash.

Insist on a cash flow analysis that shows the timing, the magnitude and the probability of receipt of the cash flows. The only way to do this is to start with a first principles analysis of the deal, which requires knowledge of the full notional amount of the CDO. I haven’t heard any sensible alternatives to reporting full notional amounts, but I would be delighted if someone could provide an alternative that didn’t involve magical thinking.

Synthetic Income and Moral Hazard.

If I had a large bonus in my sights and mischief on my mind, it would be very easy to manipulate the hedge ratio so that I would sell more credit default protection and increase my income without a perceived increase in risk. This is source of the extreme moral hazard of the delta hedging strategy.

It would be even simpler if one could do away with the inconvenient sold single tranche and simply sell credit default protection outright. But most investment managers would not allow this type of one-sided bet. The bet would simply be a use of the bank’s credit line to generate risky income. Yet by manipulating my hedge ratios, I can create a large net long position in credit risk that is virtually invisible.

The easiest way for an arranger to do this is to sell the mezzanine tranche of a synthetic CDO and then delta hedge. Given the arguments about correlation data, and given the dissimilar nature of the hedge to the risk being hedged, the outcome is a coin flip. In this case, the coin is biased, because the hedger has control of the hedge ratio and therefore control of the income and of the perceived risk. The bet is that credit spreads will not gap out and that defaults will not touch the trading book until after bonus time, or even better, until one has a big contract at another investment bank.

I would like to thank Arturo Cifuentes, Ph. D., then Managing Director, R. W. Pressprich & Co. and Robert Selvaggio, Ph. D., then Managing Director, Ambac Assurance Corporation for their comments and suggestions.

Find more details about structured finance products that contributed to the global financial crisis in Janet Tavakoli’s book, Structured Finance & Collateralized Debt Obligations 2nd Edition (Wiley 2008).

Trading Flexibility In Managed Synthetic CDOs.

In the early days of synthetic collateralized debt obligations, most deals were static.

10 Feb 2006 to a friend Print Twitter LinkedIn.

In the early days of synthetic collateralized debt obligations, most deals were static. When static deals were hit by a series of defaults in 2001 and 2002, managed deals became popular with investors. Indeed, synthetic structures offer great flexibility to managers to trade in or out of names in the reference portfolio. This Learning Curve asks the following questions: If investors expect managers will add value through trading, does it make sense to restrict the trading flexibility with portfolio guidelines? When are restrictions on trading flexibility beneficial to investors? How should we measure the degree of alignment between the manager and the investors? Before answering these questions, let's first define trading flexibility.

For the purpose of this Learning Curve, trading flexibility is defined as the level of discretion that the manager has when making substitutions. The manager's level of discretion refers to:

* substituting reference entities, perhaps subject to portfolio guidelines linked to rating methodologies, or having no ability to substitute reference entities;

* substituting impaired credits freely or not. Impaired credits are credits the manager expects to significantly decline in credit quality. Often deals are structured so that the manager can remove impaired credits without having to pass rating agency tests;

* being subject or not to a trading volume limit. Under such limits, the manager can trade a maximum percentage per year--generally 20%--of the reference portfolio;

* withdrawing or monetizing surplus credit enhancement. The surplus credit enhancement is measured as the cushion above the level of enhancement consistent with a certain rating. This cushion makes the rating of the notes more resilient to adverse credit events in the portfolio; 과.

* the right to obtain quotes or trade with dealers other than the arranging bank. This feature enables the manager to obtain better execution on its substitutions.

Full Trading Flexibility: Beneficial For Investors?

A reasonable assumption is that trading flexibility is beneficial for investors when the transaction has an incentive structure that aligns the economic interest of the manager with the performance of the rated notes.

Therefore, the higher the alignment of interest, the higher the managers' trading flexibility would be. For managers with a high alignment of interest, full trading flexibility may make sense at the inception of the transaction. Conversely, for managers with a low alignment of interest, we would normally expect to see trading flexibility restricted by the terms of the transaction.

If it turns out that a manager with a high alignment of interest performs poorly, then the assumption that full trading flexibility is beneficial for investors may no longer hold true. For instance, Fitch would expect to see that full trading flexibility be restricted after a two-notch downgrade from the original rating. In the event of a downgrade by five notches or more, trading flexibility will be further restricted. These dynamic restrictions will be defined in the initial terms of the transaction.

In summary, to determine the appropriate level of trading flexibility, investors need to measure how their interests are aligned with the manager and also assess the quality and performance of the manager.

Measuring Alignment Of Interest.

For many managers, considerations about their reputation impose a significant conservative bias on their decision-making. Nevertheless, the way a manager in a synthetic CDO is incentivized may also be an important influence on management strategy.

Incentive structures tend to be transparent in synthetic CDOs. In these transactions, the manager's relationship tends to be defined by contractual fee arrangements. There is often no concept of a manager holding an interest in the performance of the equity, for example.

While incentive structures may be transparent in a synthetic CDO, they may also be complex. Managers of synthetic CDOs may benefit from fixed and variable fees, and how the manager behaves may be affected by the details of such arrangements. For example, where a manager gains financially from trading gains, or from monetizing surplus credit enhancement, a bias may be introduced into the manager's decision-making toward taking higher risk credit decisions. This may be the case particularly where trading gains can be realized on an ongoing basis rather than at the end of a transaction after the rated notes of the CDO have been repaid.

The important issues are:

* Does the manager benefit from trading gains or monetizing surplus credit enhancement;

* The size of the variable fees in relation to the fixed fees; 과.

* Can variable fees be withdrawn prior to the maturity of the CDO?

The highest alignment of interest is when the manager is also the investor, i. e. self-managed deals. The lowest alignment of interest is when the manager is the protection buyer. This is the case when a bank's correlation trading desk manages a CDO under which it is also the protection buyer. Between these two extremes, there is a spectrum of alignment of interest (see table).

The alignment assessment will in practice be influenced by a number of complex factors and it is not possible to incorporate all these into a simple table. For example, if rating stability is important to investors, this can be achieved through a specific incentive structure where the manager will receive a performance fee only if the rating is maintained or improved. In addition, if a manager was able to withdraw a bonus during the life of a transaction but the withdrawal depended on there being significant surplus credit enhancement above that required to maintain the original rating, then an assessment of a high alignment may be possible.

Assessing A Manager's Quality, Performance.

It is important that a CDO manager has some expertise and experience of managing CDOs.

For instance, as part of the operational review of the manager, Fitch obtains information specifically on: the experience and expertise that the company and staff have in managing and trading credit derivatives, supporting resources and IT infrastructure used, trading strategies and capabilities employed, counterparty and market risk management, selection and monitoring of the synthetic portfolio, and operational synthetic CDO administration processes. Fitch also publishes specific CDO Asset Manager ratings.

Regarding the performance of the asset managers, the rating evolution of the CDO tranches under their management is the most obvious indicator. Another interesting indicator is the maintenance of the surplus credit enhancement, that is the cushion" above the level of enhancement consistent with the original rating.

In summary, the appropriate level of trading flexibility in synthetic CDOs depends on:

* the alignment of the interest a manager has with the CDO investors, and.

* the quality and performance of the manager.

For a more detailed discussion on this issue please see Fitch special report, Consultation on Managers' Trading Flexibility in Synthetic CDOs , published Jan. 9.

This week's Learning Curve was written by Alexandre Linden , CFA and director, Lars Jebjerg , director, and Manuel Arrive , CFA and associate director in European structured finance at Fitch Ratings in London.

외환 金泉市

Saturday 3 February 2018

Cdo 거래 전략

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